La Sra. Schnabel señaló que la incertidumbre había aumentado en los mercados financieros desde la anterior reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno del 7 al 8 de septiembre de 2022. Esto había ocurrido en medio de una inflación persistentemente alta y temores elevados de una recesión, con una mayor atención sobre la posible inestabilidad financiera.
Las preocupaciones por la inflación habían seguido siendo el principal impulsor de la evolución de los mercados financieros, ya que los resultados de la inflación habían seguido sorprendiendo al alza, lo que llevó a un nuevo ajuste de las expectativas del mercado para la política monetaria a nivel mundial. En el contexto de persistentes sorpresas de inflación.
Los inversionistas habían revisado drásticamente al alza sus expectativas con respecto a la “tasa de política terminal” de los bancos centrales (el nivel en el que los participantes del mercado esperaban que el ciclo actual de tasas de interés alcanzara su punto máximo) incorporada en las tasas libres de riesgo, para todas las principales economías avanzadas, aunque en diferentes grados. .
En la zona del euro, en comparación con las expectativas en el momento de la anterior reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno, los precios de mercado y la evidencia de las encuestas ahora apuntaban a expectativas de un ritmo más rápido de aumentos de la tasa de política y una tasa terminal marcadamente más alta. La acción política enérgica estaba provocando un endurecimiento de las condiciones financieras.
con tasas de interés reales de mediano a largo plazo moviéndose notablemente más alto y activos de riesgo que continúan vendiéndose. Sin embargo, todavía existía un alto grado de incertidumbre sobre el alcance del ajuste de política necesario para controlar la inflación. Al mismo tiempo, los inversores cambiaron gradualmente su atención hacia los efectos secundarios del fuerte ciclo de aumento de tasas a nivel mundial, en medio de condiciones de financiamiento más estrictas para las entidades con calificaciones más bajas, baja liquidez del mercado y mayor volatilidad en los mercados de repos.
El aumento de la preocupación por la inflación había dado lugar a que los rendimientos libres de riesgo de la zona del euro fueran mucho más sensibles a las noticias sobre inflación en 2022 que en 2021. Por el contrario, la relación entre los rendimientos libres de riesgo y las noticias sobre crecimiento se había mantenido bastante débil , lo que sugiere que los participantes del mercado esperaban que los bancos centrales se centraran principalmente en la inflación.
En Estados Unidos, el ajuste de las expectativas de tipos a corto plazo en los precios de los mercados financieros había sido aún más pronunciado. A diferencia de la zona del euro, la curva de tipos forward en Estados Unidos mostró una marcada inversión, lo que indica expectativas de reversión de las subidas de tipos en el transcurso de 2023.
En la zona del euro, los tipos de interés reales habían aumentado en todo el espectro de vencimientos desde la anterior reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno. Sin embargo, seguían siendo profundamente negativos a corto plazo y se mantuvieron por debajo de los niveles prevalecientes en ciclos restrictivos anteriores, como en diciembre de 2006, cuando las presiones inflacionarias habían sido mucho menos intensas.
Debido a las reiteradas sorpresas al alza de la inflación y al aumento de la incertidumbre sobre la trayectoria de la política monetaria necesaria para controlar la inflación, las medidas de compensación de la inflación a más largo plazo basadas en el mercado en la zona del euro habían mostrado una tendencia al alza en las últimas semanas. Ahora se ubicaron por encima de los niveles observados en el momento de la anterior reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno, a pesar de la fuerte reevaluación de las expectativas de política monetaria.
La presión inflacionaria adicional podría emanar de la depreciación en curso del euro. En lo que va de año, el euro se había debilitado un 13% frente al dólar estadounidense. Teniendo en cuenta que la mayor parte de las materias primas estaban denominadas en dólares estadounidenses, esta evolución de las divisas había exacerbado la crisis de los precios de la energía.
La reevaluación de las expectativas de la política monetaria había llevado a un endurecimiento generalizado de las condiciones financieras más allá de las tasas libres de riesgo. La liquidación mundial en los mercados de renta variable había continuado también en la zona del euro, a pesar de que últimamente los analistas solo habían realizado revisiones limitadas a la baja de los plazos más largos de las empresas de la zona del euro.
las perspectivas de ganancias a largo plazo y las expectativas de ganancias se mantuvieron en un nivel alto en general. Las relaciones precio-beneficio ajustadas en función del ciclo se habían reducido notablemente desde los niveles elevados que prevalecieron durante el período prolongado de política monetaria acomodaticia. Ahora estaban mucho más cerca, aunque todavía por encima, de sus promedios a largo plazo desde 2005.
En el mercado de bonos corporativos de la zona del euro, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento y de grado de inversión habían aumentado. Además, la emisión de bonos por parte de las sociedades no financieras de la zona del euro había disminuido notablemente, especialmente en el segmento de alto rendimiento. La evolución de los mercados de bonos soberanos hasta ahora había sido benigna. A pesar del fuerte aumento de los rendimientos libres de riesgo, los diferenciales soberanos frente a la tasa de intercambio de índices a un día (OIS, por sus siglas en inglés) se mantuvieron prácticamente sin cambios y se volvieron menos sensibles a los cambios en los rendimientos libres de riesgo que antes del anuncio del Instrumento de Protección de la Transmisión. .
Si bien los efectos indirectos directos de las turbulencias en los mercados financieros del Reino Unido fueron limitados, los mercados financieros de la zona del euro no fueron del todo inmunes. Sin embargo, dos factores atenuantes estaban presentes. En primer lugar, el sector de los fondos de pensiones de la zona del euro era comparativamente pequeño y estaba concentrado, lo que reducía el riesgo para la estabilidad financiera de toda la zona del euro. En segundo lugar, los derivados de tasas de interés se basaban comúnmente en la tasa de oferta interbancaria del euro (EURIBOR), lo que limitaba el impacto de las perturbaciones específicas de cada país en las llamadas de margen.
En cuanto a la transmisión de los ajustes de los tipos oficiales a los mercados monetarios, tras la subida de tipos de septiembre, el funcionamiento de los mercados de pases de la zona del euro se había visto afectado, aunque solo de forma temporal. Esto había sido desencadenado principalmente por preocupaciones sobre flujos de efectivo adicionales en el mercado de repos de los depósitos de política no monetaria mantenidos en el Eurosistema. Las tensiones en el mercado de repos también reflejaron la escasez general de garantías y la abundancia de efectivo para depositar en el mercado de repos en un entorno de alta incertidumbre. Al mismo tiempo, los mercados de bonos en efectivo continuaron funcionando sin problemas.
El Sr. Lane destacó que la actividad económica mundial había seguido desacelerándose en octubre. El crecimiento económico mundial había experimentado una fuerte reversión de un sólido desempeño a principios de año a un desempeño inferior a la tendencia más recientemente. Si bien los datos sobre el comercio de bienes habían mostrado tasas de crecimiento relativamente estables hasta julio, el índice de gerentes de compras (PMI) para nuevos pedidos de exportación había estado significativamente por debajo del umbral de 50 en octubre.
indicando una contracción. El llenado de la acumulación de pedidos aún respaldó la actividad, mientras que los nuevos pedidos disminuyeron. Sin embargo, los últimos datos mostraron que las empresas manufactureras habían trabajado en gran medida con los retrasos acumulados durante el último año, lo que sugiere que este canal brindaría menos apoyo a la economía en el futuro.
En cuanto a la evolución del tipo de cambio, en los dos últimos años el tipo de cambio efectivo del euro y el tipo de cambio bilateral frente al dólar estadounidense habían registrado una tendencia a la depreciación. Sin embargo, desde la última reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno se ha visto poco movimiento en el tipo de cambio efectivo, debido a la depreciación del yen japonés. De hecho, el tipo de cambio ponderado por comercio se había apreciado levemente desde la reunión de septiembre. Mirando los determinantes de la depreciación del euro frente al dólar estadounidense en 2022.
las diferencias en las trayectorias esperadas de las tasas oficiales habían jugado un papel importante. Sin embargo, el deterioro de los términos de intercambio de la zona del euro, ya que los precios pagados por las importaciones aumentaron más rápido que los recibidos por las exportaciones, también había sido cada vez más importante.
En cuanto a las materias primas, en comparación con la situación al momento de la reunión de septiembre, los precios del petróleo, los metales y los alimentos no habían variado significativamente. Por el contrario, hubo una gran caída en el precio al contado del gas, aunque la última curva de futuros del gas señaló una reversión de parte de la caída a principios de 2023 y una estabilización posterior.
En cuanto a la eurozona, el crecimiento del PIB en el segundo trimestre de 2022 se había visto impulsado por un fuerte aumento del consumo privado como consecuencia de la reapertura del contacto.
servicios intensivos. En este periodo también había aumentado la contribución a la inflación en el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IPCA) de los factores de demanda. En particular, el aumento muy grande en el consumo privado había hecho una mayor contribución a la inflación.
Los indicadores más recientes sugerían que el crecimiento del PIB se había estancado en general en el tercer trimestre del año. Para los próximos dos trimestres, la evaluación actual apunta a una caída en la actividad económica. Sin embargo, esto fue muy diferente de un escenario en el que la zona del euro entró en un período prolongado de crecimiento negativo. También era muy diferente del escenario a la baja descrito en las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE de septiembre de 2022, ya que los precios de la energía eran actualmente mucho más bajos de lo que se había supuesto en el escenario a la baja. Es más.
no se había materializado el supuesto de racionamiento de energía que provocaría recortes de producción considerables, ni se había producido un aumento importante de las tensiones financieras.
Los indicadores sectoriales basados en encuestas confirmaron una continua tendencia a la baja en la actividad manufacturera, a pesar de que la producción industrial se había visto respaldada por el cumplimiento de los pedidos atrasados y por la relajación de los cuellos de botella en el suministro. No se esperaba que este apoyo continuara en el futuro.
Los indicadores del PMI mostraron que también se había producido una desaceleración significativa en el sector de los servicios en los últimos meses, mientras que los volúmenes de ventas minoristas habían seguido una senda decreciente desde junio. Tanto la industria como los servicios estaban experimentando un mayor aumento de la incertidumbre, lo que afectó la dinámica esperada de la demanda.
Centrándonos en el consumo privado, la confianza del consumidor había seguido cayendo en el período hasta septiembre, antes de aumentar marginalmente en octubre. La encuesta de consumidores de la Comisión Europea mostró que los hogares posponían cada vez más las compras importantes y reducían sus ahorros para mantener el consumo de artículos de primera necesidad.
La perspectiva de inversión se había oscurecido significativamente. Los indicadores de inversión en vivienda, como la construcción de edificios y el PMI de producción residencial, habían comenzado a señalar una contracción en el segundo trimestre de este año y continuaron cayendo en el tercer trimestre. Los indicadores de inversión no relacionada con la construcción también se habían movido hacia territorio contractivo en el tercer trimestre.
La balanza comercial de bienes había continuado deteriorándose, alcanzando un déficit de alrededor del 4% en agosto. Este nuevo récord había sido impulsado principalmente por el rápido aumento de la factura de importación de energía. Los altos precios de la energía no solo aumentaban los costos de importación, sino que también afectaban las exportaciones de productos químicos. La producción de productos químicos, que tenían un alto contenido energético, se había vuelto muy costosa en Europa, lo que reducía la competitividad de estos productos y sus exportaciones. Por el lado del sector servicios, hubo una fuerte recuperación en los indicadores de turismo. Sin embargo, los últimos datos habían comenzado a señalar un retorno hacia niveles más normales.
En cuanto al mercado laboral, la tasa de desempleo se había mantenido en un mínimo histórico del 6,6% en agosto. El empleo y el total de horas trabajadas habían aumentado en el segundo trimestre un 0,4% y un 0,6% respectivamente. Dicho esto, los indicadores recientes comenzaban a sugerir cierto debilitamiento en el mercado laboral.
Si bien la última encuesta telefónica corporativa del BCE mostró que el crecimiento del empleo se mantuvo en territorio positivo, las empresas se habían vuelto más pesimistas sobre el empleo, lo que estaba en línea con su sentimiento sobre la actividad económica. Una desaceleración también fue visible en los datos del PMI, aunque los índices de empleo se mantuvieron en su conjunto por encima del umbral que indica crecimiento. Mientras que los indicadores PMI de servicios y manufactura aún se encontraban por encima del valor umbral, el indicador de la construcción se había movido por debajo de este.
En cuanto a la estrechez del mercado laboral, la relación entre las vacantes de empleo y las personas desempleadas había aumentado significativamente en los últimos dos años, lo que era evidente tanto a partir de los datos de Eurostat como de los datos obtenidos de la plataforma digital privada de búsqueda de empleo Indeed. Si bien ambos conjuntos de datos habían sugerido un aumento de la estrechez en el período hasta el segundo trimestre de 2022, las indicaciones más recientes de Indeed sugirieron una estabilización de la relación en el tercer trimestre.
En cuanto a las políticas fiscales, no se esperaba que los saldos estructurales mejoraran en 2022, ya que la reducción del gasto relacionado con la pandemia se estaba compensando con nuevas medidas de gasto relacionadas con la energía. Estos grandes programas de gasto en energía habían sido financiados en parte por las grandes ganancias extraordinarias de ingresos en 2022. Como resultado, aunque todavía se esperaba que el déficit fiscal general de la zona del euro mejorara este año, era poco probable que mejorara el próximo.
Los gobiernos habían anunciado más grandes paquetes de medidas fiscales en sus planes presupuestarios para 2023, que probablemente evitarían cualquier mejora adicional en sus relaciones déficit-PIB. Si bien hasta ahora parecía que el gasto en las medidas recién anunciadas se reduciría en 2024, aún era demasiado pronto para evaluar qué tan temporales y específicas serían las medidas. Se esperaba que el aumento de las tasas de interés generara mayores costos de financiamiento para los gobiernos.
Pasando a la evolución más reciente de la inflación, la inflación medida por el IAPC aumentó de nuevo hasta el 9,9 % en septiembre.
El error de pronóstico en las proyecciones de septiembre ascendió a 0,5 puntos porcentuales y estuvo relacionado principalmente con los componentes de energía y alimentos. La proyección de la inflación de los bienes industriales no energéticos había sido ligeramente superior al resultado real, mientras que la proyección de la inflación de los servicios había sido inferior. La mayoría de los países habían contribuido al error de pronóstico de septiembre.
Dado que el peso de los precios de los alimentos en el IPCA total era el doble que el de los precios de la energía, era muy importante comprender su dinámica. Los precios al consumidor de los alimentos habían experimentado un fuerte aumento y los índices de precios al productor de alimentos estaban aumentando. Al mismo tiempo, el crecimiento de los precios “aguas arriba” al comienzo de la cadena de producción, como los precios de los fertilizantes y los precios internacionales de los productos básicos alimentarios, había comenzado a desacelerarse. El hecho de que los precios de los productores de alimentos siguieran en una senda ascendente implicaba que debían esperarse más presiones sobre los precios de los alimentos al consumidor.
En cuanto a los precios de los bienes, los datos más recientes mostraron que las presiones sobre los precios de los bienes intermedios habían comenzado a disminuir, aunque seguían siendo muy elevadas. Sin embargo, las presiones sobre los precios de los bienes de consumo continuaron aumentando, lo que refleja retrasos en la transmisión.
Centrándose en la inflación subyacente, es decir, la inflación sin energía ni alimentos, la descomposición en factores de oferta y demanda mostró que hasta julio de 2022 los factores de oferta habían seguido haciendo una contribución significativa, lo que sugiere que la tasa de inflación subyacente se reduciría significativamente si los factores de oferta disminuyeran. Sin embargo, la descomposición también mostró un aumento constante en la contribución de los factores de demanda.
El Sr. Lane recordó que la inflación subyacente también se vio afectada por los efectos indirectos de los altos precios de la energía, que estaban provocando que muchos sectores intensivos en energía aumentaran sus precios. El análisis del personal del BCE, que dividió los bienes y servicios en elementos intensivos en energía o no intensivos en energía, mostró que una parte desproporcionada de la inflación procedía de los sectores intensivos en energía. Por lo tanto, una estabilización de los precios de la energía tendría implicaciones importantes para la inflación subyacente.
En cuanto a las presiones salariales internas, los salarios negociados continuaron aumentando gradualmente durante los últimos meses, incluso cuando se excluyó el impacto de los pagos salariales únicos. El delantero.
La información recopilada en el rastreador de salarios experimental del BCE para la zona del euro mostró que los acuerdos salariales celebrados en el tercer trimestre de 2022 implicaban un crecimiento salarial del 3,7 % en 2023. Esto representó una aceleración en comparación con 2022, pero siguió siendo un ritmo de crecimiento relativamente moderado.
La inflación general en la zona del euro había superado la inflación general en los Estados Unidos debido a una inflación mucho mayor de la energía y los alimentos. En Estados Unidos, sin embargo, la inflación subyacente fue más fuerte que en la zona del euro y estuvo muy estrechamente relacionada con la inflación salarial. En la zona del euro, la inflación subyacente se mantuvo muy por encima de la inflación salarial porque los sectores con los mayores aumentos de precios no eran especialmente intensivos en mano de obra, pero sí relativamente intensivos en energía. La inflación en los elementos del IAPC sensibles a los salarios había seguido aumentando en consonancia con el crecimiento de los salarios negociados, que, sin embargo, se mantuvo relativamente contenido en general. En general, estos sectores habían experimentado menos presión inflacionaria que los sectores más expuestos a problemas en la cadena de suministro.
Pasando a las presiones de precios relacionadas con la vivienda, el crecimiento de los precios de alquiler se mantuvo por debajo del 2% en septiembre. Por lo tanto, estaba ejerciendo un efecto amortiguador sobre los precios de los servicios y sobre la tasa de inflación general. Sin embargo, otros precios relacionados con la vivienda habían aumentado con fuerza. El crecimiento de los costes de la vivienda ocupada por sus propietarios había alcanzado el 10,1 % en el segundo trimestre de 2022. De cara al futuro, las proyecciones de septiembre sugerían una desaceleración significativa en el crecimiento de los precios de las propiedades residenciales.
Las expectativas de inflación a más largo plazo (para 2027) informadas en la encuesta del BCE de octubre a los meteorólogos profesionales se habían mantenido básicamente constantes en el 2,2 % para la inflación general y habían disminuido del 2,2 % al 2,1 % para la inflación subyacente. Sin embargo, los encuestados habían revisado significativamente al alza sus expectativas de inflación para 2024 al 2,4%. La mayoría de las respuestas continuaron situándose entre el 2% y el 2,4%. Pero el promedio se vio afectado por movimientos en las colas de la distribución, con un aumento en el número de encuestados que esperaban que la inflación superara el 3% en 2024 y una marcada disminución en los números que esperaban que la inflación fuera inferior al 2%.
Los datos de septiembre de la Encuesta de Expectativas del Consumidor del BCE mostraron que no ha habido cambios significativos desde el aumento en la inflación esperada que se produjo en marzo de 2022. Las medidas de compensación de inflación basadas en el mercado continuaron apuntando a una fuerte caída en las tasas de inflación el próximo año. desde niveles muy altos hasta tasas significativamente más bajas.
En cuanto a la evolución monetaria y financiera, los costes de financiación bancaria habían ido aumentando gradualmente, lo que reflejaba los cambios en las tasas libres de riesgo. Desde principios de 2022, los rendimientos de los bonos bancarios habían aumentado más de 300 puntos básicos. Las tasas pasivas para hogares y empresas también habían experimentado un aumento significativo y se esperaba que aumentaran aún más en los próximos meses en el contexto de la normalización de la política monetaria. Los tipos de interés de los préstamos a empresas y familias también habían aumentado y las normas crediticias se habían endurecido notablemente.
Los últimos datos monetarios de septiembre mostraron grandes cambios de los depósitos a la vista a los depósitos a plazo, principalmente por parte de las empresas y otros intermediarios financieros (OFI). Los hogares también habían registrado su mayor entrada en depósitos a plazo en diez años, pero aun así continuaron aumentando sus tenencias de depósitos a la vista. Esta reconfiguración de depósitos estuvo en línea con el incremento en los costos de oportunidad de mantener depósitos a la vista desde el inicio de la normalización de la política monetaria. Los datos monetarios de septiembre también confirmaron una caída de los flujos de préstamos a las sociedades no financieras y, en particular, a los hogares, lo que constituye una nueva prueba de que el endurecimiento de las condiciones financieras se estaba transmitiendo a la economía real.
Finally, Mr Lane reported the results of the October ECB Survey of Monetary Analysts. Compared with the September survey, respondents now expected the path of the key ECB interest rates to steepen and shift upwards by about 100 basis points.
En resumen, Lane subrayó que la inflación seguía siendo demasiado alta y se mantendría por encima del objetivo del BCE del 2 % durante un período prolongado. La inflación había vuelto a aumentar en septiembre, hasta el 9,9%. La inflación de los precios de la energía había superado el 40 %, lo que se debió a efectos excepcionales, pero también reflejó el traspaso continuo de los precios mayoristas a los precios minoristas. La inflación de los precios de los alimentos también había vuelto a aumentar, hasta el 11,8%, debido a la evolución de los componentes de los alimentos elaborados y no elaborados. Las medidas de la inflación subyacente se encontraban en niveles elevados. Entre esas medidas, la inflación sin energía ni alimentos aumentó a 4,8% en septiembre, desde 4,3% en agosto, lo que refleja el impacto de los altos precios de los servicios públicos en las estructuras de costos de muchos sectores, el impacto continuo de los cuellos de botella en el suministro y la recuperación posterior a la pandemia. en demanda. El crecimiento de los salarios había seguido aumentando gradualmente.
Al mismo tiempo, no hubo signos claros de efectos de segunda vuelta generalizados, y las expectativas de inflación a más largo plazo se mantuvieron en general alineadas con la meta del 2%. Aún así, los aumentos en el crecimiento de los salarios señalados por el rastreador de salarios del BCE estuvieron moderadamente por encima de los niveles incorporados en las proyecciones del personal técnico de septiembre, y las presiones salariales en el sector público podrían agregar un impulso adicional.
En general, los riesgos para las perspectivas de inflación fueron principalmente alcistas. El principal riesgo a corto plazo era una nueva subida de los precios minoristas de la energía. En el mediano plazo, la inflación podría resultar más alta de lo esperado si hubiera aumentos en los precios de las materias primas energéticas y alimentarias y un traspaso más fuerte a los precios al consumidor; un empeoramiento persistente de la capacidad productiva de la economía de la zona del euro; un aumento persistente de las expectativas de inflación por encima del objetivo del BCE; o aumentos salariales superiores a los previstos. Por el contrario, una caída en los costos de la energía y un mayor debilitamiento de la demanda reducirían las presiones sobre los precios.
Es probable que la actividad económica se haya desacelerado significativamente en el tercer trimestre del año y se esperaba que se debilitara aún más en el resto de 2022 y principios de 2023. El aumento de la inflación, la incertidumbre persistente y los nuevos cortes en el suministro de gas de Rusia habían frenado el consumo. y la confianza empresarial y se esperaba que frenaran la demanda agregada en la segunda mitad de 2022. Se esperaba que los efectos de la reapertura de la economía que había impulsado los servicios durante la primavera y el verano se desvanecieran en los meses de otoño e invierno.
Los hogares estaban preocupados por la erosión de los ingresos reales disponibles por parte de la inflación, y los de bajos ingresos se vieron especialmente afectados. Si bien los cuellos de botella de la cadena de suministro se estaban suavizando gradualmente, el shock del suministro de energía continuaría pesando sobre la actividad manufacturera y el comercio. Además, las perspectivas económicas mundiales siguieron nubladas.
En línea con estos desarrollos, los indicadores disponibles y las estimaciones a corto plazo apuntaban a riesgos marginales a la baja para el tercer trimestre de 2022 y a claros riesgos a la baja tanto para el cuarto trimestre del año como para el primer trimestre de 2023, en comparación con las proyecciones de septiembre de 2022. . Una guerra de larga duración en Ucrania seguía siendo un riesgo significativo. La confianza podría deteriorarse aún más y las restricciones por el lado de la oferta podrían empeorar nuevamente. Los costos de energía y alimentos también podrían permanecer persistentemente más altos de lo esperado. El debilitamiento de la economía mundial podría ser un lastre adicional para el crecimiento en la zona del euro.
Hasta ahora, el mercado laboral había seguido siendo una fuente de resiliencia para la economía pero, dado que en general reaccionó con un retraso en la actividad económica, es probable que pierda impulso. En consecuencia, el debilitamiento de la economía podría conducir a un desempleo algo mayor en el futuro.
Las tasas de interés del mercado habían subido y las condiciones financieras generales se habían endurecido significativamente en medio de expectativas de un endurecimiento de la política monetaria más rápido y sustancial, tanto en la zona del euro como a nivel mundial. Los rendimientos de los bonos del gobierno habían aumentado junto con las tasas de interés libres de riesgo, y los diferenciales se redujeron ligeramente, probablemente siguiendo reflejando el apoyo del Instrumento de Protección de la Transmisión y la comunicación sobre reinversiones flexibles en el marco del programa de compras de emergencia por la pandemia (PEPP).
Los costos de financiamiento bancario estaban aumentando en respuesta al aumento de las tasas de interés del mercado. Esto estaba encareciendo los préstamos para las empresas y los hogares. Si bien los préstamos bancarios a las empresas se mantuvieron fuertes, ya que necesitaban financiar los altos costos de producción y acumular inventarios, la demanda de préstamos para financiar inversiones siguió disminuyendo. El endeudamiento de los hogares para la compra de vivienda había alcanzado un punto de inflexión en el verano. La última encuesta de préstamos bancarios indicó que los estándares crediticios se habían endurecido, y los bancos estaban cada vez más preocupados por el deterioro de las perspectivas de la economía y los riesgos que enfrentan sus clientes en el entorno actual. Los bancos esperaban continuar endureciendo sus estándares crediticios en el cuarto trimestre.
En vista del prolongado período de inflación excesivamente alta y el riesgo de que esto pueda aumentar las presiones sobre los precios a mediano plazo, el Sr. Lane propuso que las tres tasas de interés clave del BCE se incrementen nuevamente en 75 puntos básicos en la presente reunión. Con este tercer gran aumento consecutivo de la tasa de política, se lograría un progreso sustancial en la retirada de la política monetaria acomodaticia. Dado que los tipos oficiales del BCE seguían siendo acomodaticios, un gran aumento subrayaría el compromiso del Consejo de Gobierno de controlar la inflación reduciendo el apoyo a la demanda y asegurando que las expectativas de inflación permanecieran ancladas en el objetivo a medio plazo. Como una señal más tangible de este compromiso, debe comunicarse que el Consejo de Gobierno esperaba aumentar aún más las tasas. La trayectoria futura de la tasa debe basarse en la perspectiva evolutiva de la inflación y la economía,
Además de una mayor normalización de tipos, el Sr. Lane propuso cambiar los términos y condiciones de la tercera serie de operaciones de financiación a plazo más largo específicas (TLTRO III). Durante la fase aguda de la pandemia, las TLTRO desempeñaron un papel clave a la hora de contrarrestar los riesgos a la baja para la estabilidad de precios. En ese período, el BCE había concedido condiciones excepcionalmente favorables a las entidades de crédito que se endeudaban a través de estas operaciones, con el objetivo de mantener la oferta de préstamos bancarios a la economía real en un momento en el que era probable que los bancos retrocedieran y se retiraran de la intermediación crediticia. En la actualidad, ante el inesperado y extraordinario aumento de la inflación, era necesario recalibrar el instrumento para asegurar que fuera coherente con el proceso más amplio de normalización de la política monetaria y para reforzar la transmisión de los aumentos de la tasa de política monetaria a las condiciones crediticias de los bancos. Por tanto, era necesario ajustar los tipos de interés aplicables a las TLTRO III a partir del 23 de noviembre de 2022 y ofrecer a los bancos fechas adicionales de amortización anticipada voluntaria.
La recalibración propuesta fue proporcionada. En primer lugar, contribuiría a la normalización de los costes de financiación bancaria. La consiguiente normalización de las condiciones de financiación ejercería, a su vez, presiones a la baja sobre la inflación en el medio plazo. Además, la recalibración eliminó los desincentivos para el reembolso anticipado voluntario de los fondos TLTRO III pendientes, lo que reduciría el balance del Eurosistema. También se esperaba que facilitara la liberación de valores que actualmente se utilizan como garantía con el Eurosistema, aliviando así la escasez de garantías y mejorando la capacidad de intermediación del mercado monetario de los bancos al reducir sus balances. Esto, a su vez, respaldó una transferencia más fluida y eficiente de los aumentos de la tasa de política del Consejo de Gobierno a las tasas garantizadas del mercado monetario. Segundo, la recalibración propuesta fue más eficiente que tratar de lograr el mismo objetivo a través de un período de reinversión total más corto para las tenencias de bonos del Eurosistema o mediante aumentos más agresivos de las tasas de interés. Si bien la modificación de las condiciones de la TLTRO III podría tener efectos secundarios, el cambio abrupto e imprevisible de las circunstancias justificaba un cambio en la postura de la política si estaba al servicio del objetivo principal del BCE.
Además, el Sr. Lane propuso ajustar la remuneración de las reservas mínimas mantenidas por las entidades de crédito en el Eurosistema, para adecuarla más a las condiciones del mercado monetario. Dados los elevados niveles de exceso de liquidez, el coste marginal de las reservas estaba actualmente anclado al tipo de interés de la facilidad de depósito y no al tipo de las operaciones principales de financiación. El cambio de la remuneración del tipo de las operaciones principales de financiación al tipo de la facilidad de depósito restablecería así la neutralidad del sistema de reservas mínimas.
Finalmente, el Sr. Lane propuso seguir aplicando flexibilidad en la reinversión de los reembolsos que vencen en la cartera de PEPP, con el fin de contrarrestar los riesgos para el mecanismo de transmisión de la política monetaria relacionados con la pandemia.
En cuanto al análisis económico, los miembros coincidieron en general con la evaluación de la situación económica actual en la zona del euro y los riesgos para las perspectivas proporcionados por el Sr. Lane en su introducción. La inflación se mantuvo demasiado alta y se mantendría por encima del objetivo durante un período prolongado. En septiembre, la inflación de la zona del euro había alcanzado el 9,9 %, y el aumento vertiginoso de los precios de la energía y los alimentos, los estrangulamientos de la oferta y la recuperación de la demanda tras la pandemia han provocado una ampliación de las presiones sobre los precios y un aumento de la inflación en los últimos meses.
En cuanto al entorno externo, los datos más recientes confirmaron las señales de desaceleración del crecimiento económico en todos los países y sectores e implicaron una reversión sustancial del repunte de la actividad mundial registrado a principios de año. Se observó que se esperaba que un número cada vez mayor de economías entraran en recesión. Se expresó la preocupación de que el impacto acumulativo de la desaceleración, que también incluye los efectos indirectos del endurecimiento sincronizado de la política monetaria, podría incluso resultar en una “recesión técnica” a nivel mundial. Al mismo tiempo, también se hizo referencia a aliviar los cuellos de botella en el suministro mundial. La incertidumbre rodeó a China y Estados Unidos, y la actividad global se vio afectada negativamente por el cierre de la economía de China y por las consecuencias globales de la política monetaria restrictiva en los Estados Unidos. Al mismo tiempo, se argumentó que los bloqueos en China habían provocado una disminución en las importaciones de gas natural licuado del país, con efectos moderadores en los precios del gas. En este sentido, se señaló que los precios spot del gas natural habían experimentado una fuerte caída inesperada en los últimos días y que los movimientos recientes en los mercados mundiales de materias primas casi habían revertido los aumentos de precios registrados desde principios de año. Se anticipó cierto alivio adicional de las presiones sobre los precios de la energía a nivel mundial para 2023. Sin embargo, se argumentó que los precios de los futuros sugerían cierta reversión de esta tendencia y que, incluso después de su reciente caída, los precios del gas habían sido muy volátiles y todavía eran muchas veces más altos que en el pasado. se observó que los precios spot del gas natural habían experimentado una fuerte caída inesperada en los últimos días y que los movimientos recientes en los mercados mundiales de materias primas casi habían revertido los aumentos de precios registrados desde principios de año. Se anticipó cierto alivio adicional de las presiones sobre los precios de la energía a nivel mundial para 2023. Sin embargo, se argumentó que los precios de los futuros sugerían cierta reversión de esta tendencia y que, incluso después de su reciente caída, los precios del gas habían sido muy volátiles y todavía eran muchas veces más altos que en el pasado. se observó que los precios spot del gas natural habían experimentado una fuerte caída inesperada en los últimos días y que los movimientos recientes en los mercados mundiales de materias primas casi habían revertido los aumentos de precios registrados desde principios de año. Se anticipó cierto alivio adicional de las presiones sobre los precios de la energía a nivel mundial para 2023. Sin embargo, se argumentó que los precios de los futuros sugerían cierta reversión de esta tendencia y que, incluso después de su reciente caída, los precios del gas habían sido muy volátiles y todavía eran muchas veces más altos que en el pasado.
En cuanto a la evolución de la zona del euro, es probable que la actividad económica en la zona del euro se haya desacelerado significativamente en el tercer trimestre de 2022, y se espera que el debilitamiento continúe durante el resto del año y hasta principios de 2023. Al reducir los ingresos reales y aumentar los costos para las empresas, la alta inflación siguió frenando el gasto y la producción. Las graves interrupciones en el suministro de gas habían empeorado aún más la situación, y la confianza de los consumidores y las empresas había caído rápidamente, lo que también pesaba sobre la economía. La demanda de servicios se estaba desacelerando después de haber tenido un desempeño sólido en trimestres anteriores, cuando los sectores más afectados por las restricciones relacionadas con la pandemia habían reabierto, y los indicadores basados en encuestas para nuevos pedidos en el sector manufacturero eran más bajos. Además, la actividad económica mundial estaba creciendo más lentamente, en un contexto de persistente incertidumbre geopolítica –sobre todo por la injustificada guerra de Rusia contra Ucrania– y de endurecimiento de las condiciones de financiación. El empeoramiento de los términos de intercambio pesaba sobre los ingresos en la zona del euro. Al mismo tiempo, el mercado laboral siguió funcionando bien en el tercer trimestre, con la tasa de desempleo manteniéndose en el nivel históricamente bajo del 6,6% en agosto. Si bien los indicadores a corto plazo sugirieron que todavía se estaban creando puestos de trabajo en el tercer trimestre del año, el debilitamiento de la economía podría conducir a un desempleo algo mayor en el futuro. con la tasa de desempleo manteniéndose en el nivel históricamente bajo del 6,6% en agosto. Si bien los indicadores a corto plazo sugirieron que todavía se estaban creando puestos de trabajo en el tercer trimestre del año, el debilitamiento de la economía podría conducir a un desempleo algo mayor en el futuro. con la tasa de desempleo manteniéndose en el nivel históricamente bajo del 6,6% en agosto. Si bien los indicadores a corto plazo sugirieron que todavía se estaban creando puestos de trabajo en el tercer trimestre del año, el debilitamiento de la economía podría conducir a un desempleo algo mayor en el futuro.
Los miembros estuvieron ampliamente de acuerdo en que las perspectivas de la actividad económica de la zona del euro se habían deteriorado desde la reunión de política monetaria de septiembre. Se observó que todos los componentes de la demanda, incluidos el consumo, la inversión y las exportaciones, mostraban signos de debilitamiento. Se hizo referencia a los últimos indicadores de actividad económica de las encuestas prospectivas, que habían registrado fuertes caídas y apuntaban a una contracción. Se argumentó que una recesión técnica se estaba convirtiendo en el escenario de referencia y el resultado más probable. Se expresó la opinión de que, si bien el PIB real para el próximo trimestre se había subestimado repetidamente en proyecciones anteriores del personal técnico, en la actualidad era probable que el error de proyección tuviera el signo opuesto. Al mismo tiempo, se advirtió que, hasta el momento,
Esta distinción fue ampliamente vista como un tema clave para el panorama económico actual y para las perspectivas de inflación a mediano plazo. Se planteó una pregunta sobre los mecanismos de propagación que podrían convertir una recesión superficial y de corta duración en una recesión profunda y prolongada. La debilidad del sector bancario había sido un factor en episodios anteriores, pero probablemente no sea un factor clave ahora, mientras que el mercado de la vivienda, al menos en algunos países, podría desempeñar un papel. Otro tema fue lo que implicaría una recesión para la resiliencia del mercado laboral. En este sentido, se señaló que los últimos datos de los indicadores prospectivos de la encuesta PMI para la industria manufacturera estaban a la baja para la actividad pero al alza para el empleo. Al mismo tiempo, se observó que la proporción de puestos de trabajo vacantes sobre personas desempleadas se había mantenido mucho más baja en la zona del euro que en los Estados Unidos,
Se argumentó que la incertidumbre y las pérdidas en el poder adquisitivo fueron los principales factores detrás del deterioro de las perspectivas, reflejando salarios reales más bajos pero también una menor riqueza financiera real, dado que muchos hogares tenían sus ahorros en depósitos y títulos de deuda de baja remuneración. En este contexto, se hizo referencia a análisis que apuntaban a tasas de inflación sustancialmente más altas para los hogares de menores ingresos, ya que los energéticos y los alimentos constituían una mayor proporción de su consumo. Esto fue visto como un recordatorio de que la inflación tenía consecuencias distributivas sustanciales. Se argumentó que era probable que la confianza del consumidor se mantuviera débil mientras la inflación se mantuviera alta, ya que los consumidores ahora habían perdido una gran parte de las ganancias anteriores en el poder adquisitivo. Al mismo tiempo, se recordó que todavía había un exceso sustancial de ahorro acumulado durante la crisis de la pandemia que podría, junto con el apoyo fiscal y un mercado laboral fuerte, impulsar el consumo. En este contexto, se señaló que los resultados de la Encuesta de Expectativas del Consumidor sugerían que algunos hogares mantenían sus gastos ahorrando menos o liquidando parte de su stock de ahorro.
En cuanto a la política fiscal, se reiteró que las medidas de apoyo fiscal para proteger a la economía del impacto de los altos precios de la energía deben ser temporales y dirigidas a los más vulnerables, a fin de limitar el riesgo de alimentar la inflación. Las medidas políticas deberían proporcionar incentivos para reducir el consumo de energía y reforzar el suministro de energía. Al mismo tiempo, los gobiernos deben aplicar políticas fiscales que demuestren su compromiso de reducir gradualmente los altos índices de deuda pública. Las políticas estructurales deben diseñarse para aumentar el potencial de crecimiento y la capacidad de oferta de la zona del euro y aumentar su resiliencia, contribuyendo así a una reducción de las presiones sobre los precios a medio plazo. La rápida implementación de los planes de inversión y reforma estructural en el marco del programa Next Generation EU supondría una importante contribución a estos objetivos.
Se señaló que el apoyo fiscal planificado parecía diferir entre países. Se expresó preocupación de que, frente a los altos costos de la energía, había una creciente presión sobre los gobiernos para apoyar la demanda a través de transferencias, lo que luego impulsaría la inflación, en lugar de fomentar el crecimiento potencial a través de inversiones públicas específicas. Si bien existía el riesgo de que los paquetes de compensación fiscal resultaran mayores de lo justificado, también desde la perspectiva de la estabilidad de precios, también se argumentó que las medidas fiscales adicionales planificadas y esperadas eran necesarias en vista de la recesión esperada. Al evaluar la orientación fiscal, se consideró importante incluir los fondos de la UE. Se recordó que una recesión activaría los estabilizadores automáticos, lo que aumentaría el gasto al mismo tiempo que disminuían los ingresos fiscales. Es más,
En este contexto, los datos entrantes confirmaron que los riesgos para las perspectivas de crecimiento económico eran claramente bajistas, especialmente a corto plazo. Una guerra de larga duración en Ucrania seguía siendo un riesgo importante. La confianza podría deteriorarse aún más y las restricciones por el lado de la oferta podrían empeorar nuevamente. Los costos de energía y alimentos también podrían permanecer persistentemente más altos de lo esperado. El debilitamiento de la economía mundial podría ser un lastre adicional para el crecimiento en la zona del euro. Se expresó la preocupación de que, con los cambios en las perspectivas económicas, la economía ahora estaba más cerca del escenario a la baja que del escenario de referencia representado en las proyecciones del personal técnico del BCE de septiembre. Sin embargo, se expresó una nota de precaución en contra de equiparar la perspectiva actual con el escenario a la baja. Esto se debió a que los mecanismos eran diferentes, en lo que respecta tanto a la evolución del precio del gas como al posible racionamiento del suministro de gas que afecte a la producción. Se argumentó que, en muchos aspectos, la perspectiva era más benigna que el escenario a la baja de septiembre. Sin embargo, mientras tanto, se habían materializado otros riesgos a la baja.
Con respecto a la evolución de los precios, los miembros estuvieron de acuerdo en general con la evaluación presentada por el Sr. Lane en su introducción. La inflación había subido a 9,9% en septiembre, reflejando nuevos aumentos en todos los componentes. La inflación de los precios de la energía había seguido siendo el principal impulsor de la inflación general, con una contribución cada vez mayor de los precios del gas y la electricidad. La inflación de los precios de los alimentos también había aumentado aún más, ya que los altos costos de los insumos habían encarecido la producción de alimentos. Los estrangulamientos de la oferta se estaban suavizando gradualmente, aunque su efecto retardado seguía contribuyendo a la inflación. El impacto de la demanda reprimida, aunque se debilitó, seguía elevando los precios en el sector de los servicios. La depreciación del euro se había sumado a la acumulación de presiones inflacionarias. Las presiones de precios fueron evidentes en un número creciente de sectores, en parte debido al impacto de los altos costos de la energía que se transmiten a toda la economía. Por lo tanto, las medidas de la inflación subyacente se habían mantenido en niveles elevados. Entre esas medidas, la inflación sin energía ni alimentos había vuelto a subir hasta el 4,8% en septiembre.
Los miembros subrayaron que los últimos resultados de inflación no eran nada tranquilizadores. Los datos continuaron llegando por encima de las expectativas. Se expresaron preocupaciones especialmente con respecto a la inflación subyacente y la gama más amplia de medidas de la inflación subyacente, que parecían estar aumentando gradualmente y, con pocas excepciones, no apuntaban a la estabilización que se esperaba y que se había incorporado en el Proyecciones del personal de septiembre. El sólido impulso continuado a corto plazo también se vio confirmado por la tendencia alcista de los incrementos intermensuales de la inflación subyacente.
Al mismo tiempo, se señaló que los precios del gas natural habían bajado. Existían dudas sobre si, dada la alta volatilidad del mercado, estos precios más bajos del gas se mantendrían y deberían constituir la base de una perspectiva revisada. Pero también se señaló que los últimos acontecimientos advertían contra la simple extrapolación del gran impacto que se había incluido en las proyecciones de septiembre. Se señaló que una corrección de los precios mayoristas de la energía no implicaba automáticamente una transmisión correspondiente a la inflación medida por el IAPC. Las subidas anteriores de los precios de la energía habían tenido un impacto cada vez más rápido en la inflación, y quedaba por ver cómo evolucionaría cuando se revirtieran las subidas de los precios de las materias primas. Cambios y no linealidades en la velocidad y la fuerza del paso, dependiendo del tamaño y la persistencia del shock del precio de la energía, por lo general no estaban integrados en los modelos utilizados para la previsión. Se recordó que, en última instancia, lo que importaba no eran los precios de la energía al por mayor sino al consumidor y que, por lo tanto, era importante comprender los mecanismos de transferencia entre los dos y los correspondientes desfases. Se hizo la observación de que los contratos a largo plazo podrían implicar largas demoras, con importantes presiones ascendentes en los oleoductos que todavía se están abriendo paso.
Se hicieron referencias a varios desgloses de la inflación en factores subyacentes. En primer lugar, se señaló que el aumento tanto de la inflación general como de la subyacente se produjo con un aumento de los factores impulsados por la demanda. Por lo tanto, la inflación podría disminuir como resultado de factores tanto de oferta como de demanda. Se expresaron dudas sobre si, en la coyuntura actual, las relajaciones por el lado de la oferta serían suficientes y se argumentó que una reducción de la inflación tendría que ser impulsada principalmente por una menor contribución del componente de demanda. En segundo lugar, la descomposición de la inflación de los bienes industriales no energéticos y la inflación de los servicios mostró que los componentes de la inflación no intensivos en energía también estaban aumentando. Por lo tanto, se advirtió que cualquier alivio de las presiones inflacionarias en el lado de la energía podría verse contrarrestado por fuerzas compensatorias.
lo que estaba afectando negativamente las perspectivas de inflación en general. En términos más generales, el traspaso de los precios al productor a los precios al consumidor estaba tomando tiempo y aún representaba una mayor presión alcista en camino. Se recordó que recientemente el traspaso había sido más rápido y fuerte de lo esperado y estaba integrado en los modelos estándar. Sin embargo, también se argumentó que cuanto más rápido y fuerte sea el traspaso, más rápido se completará el ajuste general de precios y antes se podrán normalizar las tasas de inflación. En este contexto, se consideró útil observar también las tasas de inflación intertrimestrales para obtener una mejor imagen de la dinámica de la inflación, dado que las tasas anuales se vieron afectadas por efectos de base y arrastre.
Con respecto a los salarios, es probable que los mercados laborales continuos y fuertes apoyen salarios más altos, y es probable que algunos salarios se recuperen para compensar la inflación más alta. Los datos salariales entrantes y los acuerdos salariales recientes indicaron que el crecimiento salarial podría estar repuntando. Esto también podría inferirse de las declaraciones de representantes sindicales, empresarios y políticos. Se consideró que el mercado laboral ajustado y el período prolongado de alta inflación comenzaron a tener un impacto en el crecimiento de los salarios. En la Encuesta Telefónica Corporativa, una gran mayoría de los encuestados esperaba que los aumentos salariales superaran el 4% en 2023. Al mismo tiempo, se argumentó que, aunque el crecimiento de los salarios negociados y de la compensación por empleado podría ser más dinámico, su los niveles seguían siendo moderados en comparación con la inflación y no había señales claras de una espiral de precios y salarios. Sin embargo,se expresaron algunas dudas sobre si la imagen todavía reconfortante proporcionada por el rastreador de salarios experimental del BCE se mantendría. Se consideró imprudente suponer que los trabajadores simplemente aceptarían el golpe a los salarios reales sin una respuesta más fuerte de los salarios nominales. Existía el riesgo de que se subestimara el futuro crecimiento de los salarios, como también sugería la información más oportuna sobre los salarios de las ofertas de trabajo en plataformas digitales privadas, que aumentaban más rápido que los datos sobre los salarios negociados.
Si bien se argumentó que el mercado laboral de la zona del euro era claramente una fuente de fortaleza y resiliencia, se advirtió que los mercados laborales aún se estaban normalizando a raíz de la crisis relacionada con la pandemia, también con respecto a las oscilaciones asociadas en la productividad y sectoriales. reasignaciones Por lo tanto, se expresó la preocupación de que esta fortaleza pudiera verse socavada si los salarios se estiraban demasiado en un período de ajuste tan delicado. También se llamó la atención sobre la resistencia inusual de los beneficios y los márgenes de beneficio a la luz del deterioro de las condiciones cíclicas, que era tan importante como la evolución de los salarios cuando se trataba de factores que impulsaban la inflación y la persistencia de la inflación.
En lo que respecta a las expectativas de inflación a más largo plazo, la mayoría de las medidas se situaban actualmente en torno al 2 %, aunque las nuevas revisiones por encima del objetivo de algunos indicadores justificaron un seguimiento continuado. Se argumentó que las medidas basadas en encuestas habían tenido una tendencia al alza durante algún tiempo y que las medidas basadas en el mercado apuntaban en la misma dirección, sin señales de un punto de inflexión. Al mismo tiempo, se recordó que las medidas de inflación basadas en el mercado contenían una prima de riesgo de inflación, que se había tornado positiva. Se agregó una nota de precaución, no solo para observar la cola superior de la distribución al evaluar los riesgos para las expectativas de inflación a más largo plazo, sino para incluir la cola inferior. En la Encuesta de analistas monetarios, la distribución parecía haberse vuelto más simétrica. Es más, Las expectativas de la encuesta probablemente se midieron en una fecha límite anterior a la reciente caída de los precios del gas y, si esta caída persistiera, estas expectativas podrían sufrir algún ajuste a la baja. Se argumentó que, con una inflación medida por el IAPC real en torno al 10 %, las expectativas de inflación a más largo plazo se habían mantenido relativamente bien ancladas.
Al mismo tiempo, se advirtió que la formación de expectativas de inflación se estaba volviendo cada vez más retrospectiva. Si la inflación real no se redujera de manera oportuna, las expectativas reaccionarían cada vez más a la inflación real y, a su vez, la impulsarían al alza. En este contexto, se hizo referencia a los cambios sustanciales al alza en las expectativas de inflación general y subyacente en 2024 reflejados en la Encuesta de Pronosticadores Profesionales, que apuntan a un mayor riesgo de desanclaje. En la Encuesta de Expectativas del Consumidor también se había observado un movimiento al alza en las expectativas de inflación de mediano plazo.
En este contexto, los miembros coincidieron en que los riesgos para las perspectivas de inflación eran principalmente alcistas. El principal riesgo a corto plazo era una nueva subida de los precios minoristas de la energía. En el mediano plazo, la inflación podría resultar más alta de lo esperado si hubiera aumentos en los precios de las materias primas energéticas y alimentarias y un traspaso más fuerte a los precios al consumidor; un empeoramiento persistente de la capacidad productiva de la economía de la zona del euro; un aumento persistente de las expectativas de inflación por encima del objetivo del BCE; o aumentos salariales superiores a los previstos. Por el contrario, una caída en los costos de la energía y un mayor debilitamiento de la demanda reducirían las presiones sobre los precios. Se señaló que era necesario volver a evaluar los riesgos y su dirección en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre.
Una cuestión clave fue hasta qué punto una posible recesión limitaría los riesgos al alza para la inflación a medio plazo. Se argumentó que era poco probable que una recesión superficial o técnica mantuviera la inflación bajo control dado su impulso reciente y el riesgo de que los aumentos de precios serían difíciles de revertir. Sin embargo, se hizo referencia al escenario a la baja en las proyecciones de septiembre, en el que habría una recesión más profunda en 2023 que en el escenario base y una tasa de inflación más alta en 2024. Se comentó que cualquier efecto amortiguador de una recesión podría ser.
contrarrestado por una mayor probabilidad de efectos de segunda ronda como resultado de una mayor inflación en el corto plazo, lo que lleva a una mayor persistencia de la inflación y constituye un riesgo al alza para las perspectivas de inflación a mediano plazo. Se argumentó que existía un riesgo cada vez mayor de que se produjera un círculo vicioso en el que las mayores expectativas de inflación se traducirían tanto en precios más altos como en salarios más altos, y se planteó la preocupación de que tales efectos podrían ser muy no lineales dada la magnitud del shock. También se argumentó que la producción económica potencial podría ser inferior a la estimada actualmente. Un menor producto potencial implicaría mayores presiones inflacionarias y podría conciliar la diferencia entre las estimaciones de las brechas de desempleo y producto.
Volviendo al análisis monetario y financiero, los miembros coincidieron en gran medida con la evaluación proporcionada por el Sr. Lane en su introducción. Los costos de financiamiento bancario aumentaron en respuesta al aumento de las tasas de interés del mercado, lo que se tradujo en mayores costos de endeudamiento para las empresas y los hogares. Los préstamos bancarios a las empresas se habían mantenido sólidos, mientras que los préstamos de los hogares para la adquisición de viviendas habían alcanzado un punto de inflexión en el verano. La última encuesta sobre préstamos bancarios indicó que los bancos habían endurecido sus estándares crediticios en el tercer trimestre del año y esperaban continuar haciéndolos en el cuarto trimestre. Se señaló que la transmisión del aumento de los tipos de interés de los préstamos bancarios a los hogares dependía en gran medida del período de fijación de los tipos de interés en los contratos hipotecarios, que difería significativamente entre las economías de la zona del euro.
Members agreed that financial conditions across markets and financing conditions for different types of borrowers had tightened significantly in anticipation of a faster and more substantial monetary policy tightening, both in the euro area and globally. Euro area government bond yields had risen in lockstep with risk-free interest rates, with their spreads relative to the OIS rate having remained broadly unchanged since the Governing Council’s September monetary policy meeting. The spreads had been relatively insensitive to shifts in monetary policy expectations, which probably reflected support from the Transmission Protection Instrument and communication on flexible reinvestments under the PEPP.
In this context, it was highlighted that the Governing Council’s interest rate hike in September had not been transmitted smoothly to all segments of the repo markets. Use of the Eurosystem facility for securities lending against cash had reached its second highest level ever after the September interest rate decision took effect. Tensions in the repo market had also been reflected in the behaviour of the swap spread, i.e. the spread between OIS rates and sovereign bond yields of the same maturity, which had widened in some jurisdictions, partly owing to the scarcity of collateral.
It was remarked that financial market volatility had increased since the September Governing Council meeting, as evidenced by the bond market turbulence that was triggered by the announcement of the initial UK budget plans for 2023. The view was expressed that, for a long period, central bank policy measures had suppressed volatility to a significant extent and that some reversal of this situation could be considered a healthy return to more normal market conditions. It was considered noteworthy that volatility had been especially pronounced in markets that were traditionally considered low-risk, such as the money markets and the sovereign bond markets, with higher volatility in these markets since the beginning of the year than in the equity market. However, measures such as liquidity or bid-ask spreads indicated that euro area markets had continued to function well.
Turning to the monetary policy proposals, the view was widely shared that the inflation outlook continued to worsen, with inflation far too high and repeatedly above the projected figures. In addition, price pressures had become more broad-based, with a rising trend in core inflation and other measures of underlying inflation. These developments indicated an increasing risk that inflation might become entrenched and that second-round effects and a wage-price spiral could emerge. A return of inflation to the ECB’s 2% target was deemed unlikely without further decisive monetary policy action. Such action would also underscore the Governing Council’s commitment to bringing inflation under control and keeping inflation expectations anchored.
At the same time, it was underlined that, although wage growth was accelerating, it could still be considered moderate and there were no indications of a wage-price spiral at present. Moreover, price pressures originating from international commodity markets had weakened recently, and the expected economic downturn, together with higher interest rates and tighter financial conditions, would dampen inflation in the medium term.
Although the economic outlook had deteriorated considerably, it was widely judged that the expected weakening in economic activity would not suffice to curb inflation to a significant extent and would not in itself bring projected inflation back to the target. It was argued that, in the event of a shallow recession, the Governing Council should continue normalising and tightening monetary policy, whereas it might want to pause if there was a prolonged and deep recession, which would be likely to curb inflation to a larger extent. In this context, attention was also drawn to the divergence between monetary policy, which was removing accommodation, and fiscal policy, which was becoming more expansionary.
It was reiterated that the Governing Council had to focus squarely on its primary objective and on bringing inflation back to target in a timely manner. Reference was made to the outcome of the ECB’s strategy review, which had underscored its commitment to act forcefully, using all available instruments, to address prolonged downward deviations from the target. The ECB now needed to show equal determination when inflation was above the target, countering far too high inflation and preventing it from becoming entrenched, irrespective of a deteriorating outlook for economic activity.
Against this background, all members agreed that, in view of the current inflation outlook, it was appropriate to continue normalising monetary policy by withdrawing accommodation to ensure that demand was no longer sustained. While the Governing Council’s monetary policy actions were having the desired effect on financial and financing conditions, the current setting of the ECB’s key policy rates was judged to be still accommodative, which implied that they should be increased further. The view was widely shared that monetary policy normalisation had to continue in order to counter the risk of long-term inflation expectations becoming unanchored and of a possible wage-price spiral. Successive inflation figures above the projections, heightened uncertainty and the prevailing upside risks to the inflation outlook were seen as warranting further action.
Turning to the size of the rate increase, Mr Lane’s proposal to raise the key ECB interest rates by 75 basis points was supported by a very large majority of members. A 75 basis point increase was judged to be an appropriate response in view of the protracted period of excessively high inflation and the risk that this might add to medium-term price pressures. It was recalled that the monetary policy stance was still accommodative and argued that a 75 basis point increase constituted a necessary step toward a more neutral level. It would also amount to a further frontloading of interest rate increases, allowing a neutral level to be reached swiftly. Moreover, it was noted that market participants were pricing in an increase of this size. It was argued that falling short of these market expectations would imply an unwelcome loosening impulse, potentially undermining confidence in the Governing Council’s commitment to price stability. The view was held that feeding uncertainty as regards the way the Governing Council would react to the inflation outlook could further increase the volatility of risk-free interest rates in the present environment. It was also argued that, when the persistence of high inflation was uncertain, optimal policy called for a forceful response to reduce the risk of inflation remaining high for too long.
A few members expressed a preference for increasing the key ECB interest rates by 50 basis points, taking into account that the rate hike would be accompanied by a signal on the need for further future rate hikes, by a change in the remuneration of minimum reserves, and by the adjustment of the terms and conditions of TLTRO III, all of which would imply some additional monetary policy tightening. While the direction of monetary policy was clear, prudence was necessary as regards the pace of the adjustment. A 50 basis point hike was deemed sufficient to adjust the monetary policy stance in a gradual and measured way given that market sentiment was fragile, the risk of a significant slowdown in economic activity was increasing and financing conditions had already tightened significantly since the start of the normalisation process. Moreover, it was argued that an overly aggressive pace of tightening could have repercussions for financial stability, economic activity and ultimately inflation.
While it was widely felt that, with a 75 basis point increase, the Governing Council would make substantial progress in withdrawing monetary policy accommodation, it was also clear that rates would need to be raised further to reach a level that would deliver on the ECB’s 2% medium-term target, although decisions would need to be based on incoming data and the evolving outlook for inflation and the economy. Overall, in the light of prevailing uncertainties, there was broad support for a meeting-by-meeting, data-dependent approach to taking monetary policy decisions.
A discussion took place on the use of concepts such as the “neutral rate” or the “terminal rate” consistent with inflation returning to target over the medium term, with different views expressed on the link between these measures and projection scenarios or on their steady state properties. At the same time, while the difficulty of relying on precise values of these rates was acknowledged, there was agreement that, looking ahead, the Governing Council needed to continue removing accommodation with further interest rate hikes. Moreover, the view was expressed that monetary tightening would probably need to continue after the monetary policy stance had been normalised and moved into broadly neutral territory. With respect to the December monetary policy meeting, it was noted that the Governing Council would have more information available, which was seen as especially valuable in the light of the high market volatility and uncertainty that characterised the current environment. Moreover, the December staff projections would provide more information over a horizon extending up to 2025, including an assessment of how the increased recession risks, the development of commodity prices and the tightening of financial conditions since the September meeting would affect the medium-term inflation outlook.
Turning to the ECB’s outstanding lending operations, members unanimously agreed with Mr Lane’s proposal to change the terms and conditions of TLTRO III. The adjustment was seen as an essential part of the ongoing monetary policy normalisation process and the recalibration of the Governing Council’s toolkit to ensure consistency across all monetary policy instruments. Moreover, it was in line with the Governing Council’s communication that it stood ready to adjust all of its instruments within its mandate to ensure that inflation returned to its medium-term target. Since the last recalibration of TLTRO III in December 2020 the inflation outlook had changed fundamentally, in part owing to the war against Ukraine, which had led to an energy crisis that could not have been foreseen at the time. Accordingly, the Governing Council had to recalibrate its monetary policy stance, including the terms and conditions of TLTRO III, in order to pursue its price stability mandate. In the light of the worsening inflation outlook and the still negative short-term real interest rates, monetary policy transmission had to be accelerated.
The view was widely held that a change in the TLTRO III conditions would reinforce the transmission of changes in the policy rates to bank funding costs and bank lending conditions for households and firms, which to date did not fully reflect the intended monetary policy tightening. Moreover, it was argued that maintaining the average TLTRO III rate for the remaining lifetime of the operations at a rate below the deposit facility rate risked blurring the intended policy signal, which could call into question the Governing Council’s determination to bring inflation back to its medium-term target of 2% in a timely manner.
It was noted that with the adjustment of the TLTRO III conditions banks would have the incentive and the opportunity for early repayment of their borrowing, which would also contribute to the normalisation of the Eurosystem’s balance sheet. Such a decrease in the size of the balance sheet was judged to be necessary and a helpful first step before considering a reduction of the asset purchase programme (APP) portfolio. Finally, it was noted that a repayment of TLTRO III funds would reduce banks’ need for collateral, which could flow back to the market and thereby help to alleviate the collateral scarcity that had led to repo market tensions.
Overall, members agreed that the monetary policy case for adjusting the TLTRO III conditions was strong and that the resulting effects could not be achieved through other measures, as indicated by Mr Lane in his proposal. Although side effects were acknowledged, these were seen not to outweigh the benefits from the TLTRO III adjustment, which was required in order to maintain the effectiveness of monetary policy and thereby the Governing Council’s ability to attain its medium-term inflation target in a timely manner. In consideration of all these arguments, the adjustment was therefore judged to be proportionate in the service of the Governing Council’s mandate.
Members further agreed with Mr Lane’s proposal to lower the remuneration of the minimum reserves held by euro area credit institutions with the Eurosystem, from the rate on the main refinancing operations to the deposit facility rate, in order to align it more closely with money market conditions.
Members also agreed with the proposal to continue applying flexibility in reinvesting redemptions falling due in the PEPP portfolio. Retaining the existing flexibility in PEPP reinvestments was seen as a prudent approach to countering risks to the monetary policy transmission mechanism related to the pandemic, which still persisted in the current market environment.
Looking beyond the configuration of the key ECB interest rates, it was underlined that the Eurosystem’s large bond portfolios were continuing to provide further significant monetary policy accommodation by compressing term premia. Allowing the downward pressure on term premia to decline would facilitate more efficient setting of monetary policy, thereby helping to contain inflation. In this respect, it was seen as necessary, following an assessment of the repayments resulting from the adjustment of TLTRO III and their impact on financial conditions, to discuss the reinvestment strategy for the APP portfolio at the Governing Council’s December monetary policy meeting.
Members widely concurred with Mr Lane that monetary policy should continue to be data-dependent and not follow a pre-set path, in accordance with a meeting-by-meeting approach to setting interest rates. To stress the Governing Council’s commitment to achieving its medium-term inflation target, it was seen as important to indicate that interest rates were expected to be raised further in order to guard against the risk of inflation expectations becoming unanchored. Forward guidance on interest rates was widely seen as being of little value in view of the high uncertainty currently prevailing. In the same vein, indicating the size of future interest rate adjustments was seen as implying renewed forward guidance on interest rates, which the Governing Council had deemed no longer warranted.
El Consejo de Gobierno subrayó la importancia de que las autoridades aborden los problemas del lado de la oferta con políticas estructurales y macroprudenciales apropiadas, que respaldarían la política monetaria para garantizar la estabilidad de precios. Finalmente, se consideró oportuno reiterar que el Consejo de Gobierno se mostró dispuesto a ajustar todos sus instrumentos dentro de su mandato para lograr que la inflación regrese a su meta de mediano plazo del 2%.
